投资者如何看清上市公司的“脸”

由云海之上周三一月 30, 2008 7:03 pm

童辰苏培科

“察皮肤之理，以审人之性命。”始于中国古代的相面术，是通过察看一个人脸部的某些特征来判断其命运吉凶及身体状况。而在资本市场中，财务报表就像上市公司的一张“脸”，公司的日常营运状况和吉凶征兆也全然写在这张“脸”上。由于会计信息具有影响资源分配的功能，是公司利益分配的信息基础，因而上市公司大股东和经营管理层为了这张“脸”更加漂亮迷人，就经常采用各种财务技巧来操纵利润、粉饰业绩，以掩饰脸部凹凸不平、皮肤粗糙等缺陷，以迷惑投资者的判断。那么，在2007年年报即将全面公布之际，中小投资者如何揭开罩在上市公司脸上的这层面纱？如何在牛市中进行财务分析？如何避免“踩地雷”？
对此，《中国经济时报》日前专访了清华大学经济管理学院副教授肖星女士，她对上市公司的各种财务“易容术”一一进行了剖析。

牛市中要格外警惕利润操纵

中国经济时报：新会计准则自2007年1月1日在中国实施以来，似乎对上市公司的业绩带来了很多新变化，这些变化的背后会不会有一些潜在的问题？
肖星：新准则更强调公允价值，给了上市公司更多的选择和自由度，从另一个方面来说利润操纵的空间也更大了、渠道更多了。比如，现在很多上市公司都持有其他公司的股票，在过去的准则里这是一个短期投资，是按照投资时的成本来计算，如果下跌了就要确认跌价的部分。在新准则中公司可以选择将这块归为交易性证券或可出售证券，这两种投资在期末时都按照公允价值，也就是市价来计价，区别是交易性证券的价格变动直接计入当期损益，而可出售证券的价格变动则计入资产负债表，待出售时再进入利润表。因此，被归入交易性证券的短期投资，其股价的涨跌变化就与当期利润息息相关，在股价上涨的时候可以马上给公司带来丰厚的利润，但是股价的波动也会带来上市公司未来业绩的不稳定。
中国经济时报：对公允价值的界定外界好像争论比较多？
肖星：那是肯定的。有一些资产的公允价值界定起来不是很容易，虽说活跃的二级市场是一个判断的标准，但毕竟每个市场的效率不同。比如股票市场交易比较活跃，尽管也存在价格偏离价值的情况，但毕竟股票市场的价格信息比较公开透明，而像土地使用权这样的无形资产，市场的透明度就低一些。
中国经济时报：在当前的市场情形下，投资者应该如何对待财务数据的变化？
肖星：越是在牛市的时候，上市公司越有操纵利润的动机，因为这时候一方面操纵利润对股价的影响很明显，尤其是在全流通时代，大股东比小股东更关注股价；另一方面如果上市公司自身也觉得其股价被高估了，不采取措施股价就有可能掉下来，而操纵利润可以降低市盈率，从而可以帮助稳定股价。比如，原来某股票可能20块钱就已经高估了，但如果把利润做高一倍的话，20块钱或许就不高了，可能30块钱才正常。因此，在牛市的时候投资者更应该高度关注财务数据的变化，而非盲目地跟风炒作。

“易容术”藏在哪些环节

中国经济时报：近年来，一些上市公司滥用巨额冲销等行为“洗大澡”，严重扰乱了市场预期，引发了市场剧烈波动，极大地损害了中小投资者的利益。那么，上市公司到底是如何“洗大澡”的？
肖星：“洗大澡”其实是一个会计术语，是英文“Take a big bath” 的直译。就是说，上市公司有意压低坏年景的业绩，将利润推迟到下一年度集中体现，以达到下一年度业绩大增的会计操纵手段。常见的手法包括大规模计提坏账准备等资产减值准备，导致当年业绩大减甚至亏损，在下一年度转回以前提取的减值准备，形成业绩大幅增长的假象，而公司实际经营状况却未发生根本改观。现在新的会计准则已经不允许让减值准备转回，所以这个空间就缩小了，但是并不意味着以后就不存在这方面的问题了，首先，将资产处置、出售或投资就不属于转回的情况，因而不受限制，但是却可能达到和转回一样的效果；其次，“洗大澡”也不都是通过减值准备来进行的，还有一些其他更为隐蔽的方式。
中国经济时报：简而言之，就是上市公司发生了亏损，就索性让它多亏一点？
肖星：对。本来亏了一千万，但是亏一千万和亏一个亿区别不大，于是上市公司可能索性让它多亏一点。其实，“洗大澡”这种行为在国外也有，比如说公司管理层更换，新的管理层上任之后就可能先“洗大澡”，这样公司亏损的责任就推给前任，而之后的业绩改善就属于自己。
中国经济时报：在会计准则允许的前提下，哪些方式会形成利润操纵？
肖星：上面说的“洗澡”就是一种手段。一般“洗澡”的都是烂公司，或者是经营困难的公司，好一点的公司一般不会去“洗澡”，而是通过涂脂抹粉等方式来“粉饰报表”，也就是想打扮的好看一点，是一种小动作。为什么烂公司才去“洗澡”呢？这就好像一个人通常会通过涂脂抹粉的方式把自己装扮得更漂亮，但是如果这个人掉到了泥坑里，再抹粉也抹不漂亮，那只能去“洗澡”了。实际上还有更升级的利润操纵手段，就是整容，关联交易其实就是一种整容，从其他地方切点补到这儿，或者从这儿切点补到那儿。
中国经济时报：请您介绍一下现在上市公司都有哪些“整容”手段？
肖星：关联交易是一种重要的整容手段，尤其是我国很多上市公司都是非整体上市的，很容易在关联交易中滋生操纵利润的行为。很多国有企业上市时都是剥离一部分资产、或者仅拿中间的一个车间上市，从而不做关联交易就没法生产。其实关联交易本身并没有错，用著名制度经济学家科斯的话来说，之所以要有企业就是为了做关联交易，以减少个人与市场之间的交易成本。但关键是应用关联交易的人的动机有问题，很多上市公司为了业绩考核、为了获取银行信贷、为了融资和再融资、为了给投资者交卷、为了推卸责任等目的粉饰报表，利用非公允的价格进行关联交易，欺瞒投资者，这种行为下的关联交易是一种不正常的关联交易。而这些不正常的关联交易在中国股市又被应用的惟妙惟肖，很多财务手段被发挥至极致。具体手法有如下几种：
第一、在资产重组中利用关联交易在财务报表上做文章的有“甩包袱”、“转金子”、和既“甩包袱”又“转金子”等几种类型。
“甩包袱”就是上市公司把一个坏资产卖给别人，实现提高利润或扭亏为盈的目的；“转金子”就是大股东往上市公司注入优质资产，是目前最为流行的做法；既“甩包袱”又“转金子”就是把上述两种做法结合起来，一方面通过处置不良资产把业绩包袱甩掉，避免亏损，另一方面注入优质资产，使企业具有长期的盈利能力。很多资产重组的确会提高上市公司的盈利能力，当然最终是为了提升上市公司的估值，以做高股价。除了资产重组之外，上市公司还可能进行“债务重组”，像债务豁免、债务代偿、以股抵债等行为都属于债务重组。1998年——2001年期间的会计准则允许债务重组的收益直接计入当期损益，但现实中的众多的问题导致2001年——2006年期间会计准则不再允许债务重组的收益计入当期损益，可是在2007年1月1日开始实施的新会计准则中，债务重组的收益又重新可以计入当期损益，从而债务重组中的各种猫腻又开始兴盛。
第二、在经营活动中的关联交易也不得不防。关联方在采购和销售环节中采取非公允的价格操纵定价，或相互支付费用，比如有些上市公司的关联企业替上市公司打广告、搞委托经营，通过费用支付的方式实现利润输送或资产转移。
第三、无形资产转让也很容易出问题。由于品牌等无形资产的定价和评估存在很多困难，使得公允价值的确认不太容易，于是就有上市公司利用这些环节来做虚利润，或者通过这些环节与关联企业搞利益输送。
第四、有些上市公司还会充分利用当地政府的财政补贴来增大利润。
中国经济时报：地方政府为何要帮助企业做大利润？
肖星：一些地方政府帮助上市公司做利润，往往是为了保壳或为了帮助上市公司达到再融资的条件，实现继续引资、促进地方经济发展等目的，但是这种利润往往不可持续。
中国经济时报：普通的中小投资者如何去识别这些花样繁多的财务“易容术”？
肖星：首先，对于公司组织结构过于复杂的上市公司应该尽量躲避，因为你看不清他是几层关联关系；其次，大多数关联交易所带来的利润都不是主营业务带来的，因此对于来自于非主营的利润，如其他业务利润、补贴收入、营业外收支等都要紧密关注，尤其是大额交易之后的利润增减，更需要关注是否伴随着重大的关联交易，如果有，就要弄清关联交易之后的真正目的和交易条件；第三，要多关注上市公司的利润构成，看其成本费用占收入的比重是否稳定，如果出现突然变大或突然变小的情况，一定要注意看其是否在“洗大澡”。

投资者如何选股

中国经济时报：从上市公司财务分析的角度来看，您觉得中国股市还有投资价值吗？
肖星：我觉得现在市场上还是有一些有投资价值的公司的。虽然中国的股票市场在发展的这些年来有很多问题，但回头看，如果你是十年前持有一只股票，基本上你都会赚很多钱，除非你不小心买到一个被摘牌的公司。这说明长期来看市场并不是那么糟糕，这个市场还是有长期投资价值的。
中国经济时报：如果选择长期持有一个公司的股票，你怎么知道将来就一定不会踩上地雷？怎么从公开信息中得知这个公司将来不会被摘牌？
肖星：会计信息可能不能帮你赚钱，但是它至少可以帮你少赔钱。首先，对会计信息的分析可以帮助你挤掉上市公司的财务水分，对于存在严重假账的上市公司，投资者应该避而远之；其次，虽然每个行业都有一些好公司，但是对于个人投资者来说因为资金有限，应该尽量寻找更有前景的行业去投资。但是最重要的，还是不要踩上地雷。
中国经济时报：选择一个没有假账、一个比较有前景的行业。照你这个标准，亚洲最赚钱的公司中石油（601857）是否也符合标准？是否跟当前的价格也有关系？
肖星：当然跟目前的价格有关。如果这个公司现在股价就已经被严重高估了，那肯定不能去买。但是股票市场是看未来的，所以不能简单地以现在的盈利能力判断股价是否被高估。对于中石油这样的靠垄断铸造起来的行业地位，在考虑其未来发展时还需要分析垄断被打破的可能性，因为从长期来看垄断肯定是要被打破的，只是时间长短的问题。
中国经济时报：当前股价是否已经被高估如何评判？
肖星：这个确实很难评判，国内与国外的标准也未必一致。市盈率反映公司创造价值的增长能力，目前中国的增长率显然比国外高，所以市盈率就应该比国外高。但是，这种高增长肯定不会持续到永远，应该思考这种超常增长能够持续多长时间。
中国经济时报：投资者如果到上市公司去考察，您觉得应该要看哪些东西？
肖星：我觉得在去之前先看报表，应该在家里做好功课。否则，去了也是白去，问也是白问。因为你没有分辨能力，别人说好与坏、真与假你根本辨别不出来，上市公司会很容易地把你打发走。如果你看了报表之后再去，可能会带着一些疑问去关注一些东西，可能效果会更好一些。

如何避免中介机构沦为“帮凶”

中国经济时报：中国上市公司财务造假猖獗是否和会计师事务所、审计事务所等中介机构不独立有关？是否也应该先对他们的公允性做些界定，避免他们沦为上市公司财务造假的帮凶？
肖星： 我们国家上市公司财务造假现象确实比较严重，但你能说是会计师、审计师们道德败坏造成的吗？会计师、审计师难道生来就愿意帮人做假账？我想每个人天生都不是坏人，但由于生存环境和各种竞争压力而迫不得已，有些机构为了活下去，就不得不去冒险、违背职业道德去讨好客户。有时是在利益诱惑下才帮企业做假账，但有时或许根本就不是为了钱。比如一个偏远地区的事务所，不可能来北京做业务，只能面对本地的几家上市公司，手头只有几个客户，还面对诸多竞争对手，显然手里的客户一个都丢不起，于是客户要求做什么，即使不给钱也得做，不然就没饭吃了。
中国经济时报：那么如何改善这种局面？
肖星：减少事务所的家数似乎是最直接的（笑）。这个行业之所以在我国问题严重，是因为市场集中度太低，如果市场份额被一些做大做强的事务所控制，那么事务所就逐渐建立了自己的声誉，那么大的事务所也就不敢轻易冒险而失去这个来之不易的声誉，而小事务所胡作非为会很容易被挤出市场。你看看“四大”（毕马威、普华永道、安永和德勤）在国外已经占据了85%、90%以上的市场份额，而我们国家的前十大会计事务所仅占了一点点的市场份额，而且国内的前十大事务所每年都在变。在没有出现垄断的情况下，过于激烈的竞争会让一部分想活下去的事务所选择“讨好”客户，从而让上市公司操纵利润有机可乘。所以，除了提高会计从业人员的素质和职业道德之外，还应该提高监管，从制度根本上去改革。